分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也(yě)因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置(zhì)固定宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完(wán)美对齐背景(jǐng)图(tú)和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后续信贷形成一(yī)定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是(shì)过往历年(nián)4月(yuè)的(de)最高值（有数据(jù)吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等(děng)领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业(yè)绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局(jú)领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走强(qiáng)，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对(duì)应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出(chū)现同(tóng)比少增，居(jū)民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的(de)观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍(réng)有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径(jìng)信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规(guī)模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非(fēi)标(biāo)项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支(zhī)持(chí)开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今(jīn)年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地(dì)产(chǎn)销售(shòu)边际转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济(jì)改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预计(jì)未来较难大(dà)量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居(jū)民存款资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗受假期影响，4月末已进入五一假期，居(jū)民(mín)消费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部(bù)分释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是(shì)企业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的大规(guī)模(mó)投放或对(duì)后续月份有所透支，二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述(shù)延续(xù)了去年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(réng)将(jiāng)发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设(shè)房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们(men)预计(jì)央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政策(cè)将(jiāng)继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将(jiāng)对(duì)今年的(de)各月构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断(duàn)，我(wǒ)们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下(xià)半年可能(néng)再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较(jiào)大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据有望同比多增的情(qíng)况下(xià)，预(yù)计(jì)社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

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