王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝(jué)对收(shōu)益(yì)资(zī)金买入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月(yuè)底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银(yín)行股见(jiàn)底，也(yě)有类似的(de)情况：没(méi)有明确(què)利(lì)好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实(shí)质(zhì)性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银(yín)行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债，其(qí)市(shì)价下(xià)跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了(le)。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的(de)就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自(zì)己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不是(shì)他(tā)们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄(qiāo)悄(qiāo)上(shàng)涨的(de)这段时(shí)间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例(lì)是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股比(bǐ)重降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数(shù)走了个过(guò)山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi非常漂亮英文怎么写单词，非常漂亮英文怎么写怎么读)入(rù)的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可(kě)能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们的(de)资金成本也有(yǒu)望下(xià)行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来看，外资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般(bān)法人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求绝对(duì)收益(yì)的资金(jīn)买入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清(qīng)晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的银(yín)行股。而他(tā)们(men)的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明了(le)过去半年(nián)的(de)银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是(shì)有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政(zhèng)策(cè)，已经出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达(dá)到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务(wù)质(zhì)量(liàng)的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方(fāng)面(miàn)的(de)工作要求也(yě)陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利(lì)能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银行业(yè)需(xū)要留存(cún)一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维(wéi)持一个(gè)合(hé)理利润。而目(mù)前盈(yíng)利(lì)能力(lì)已经(jīng)接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合(hé)理(lǐ)利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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